Вы — честолюбивая рыночная экономика, стремящаяся догнать более богатых западных соперников. В вашей стране можно не только купить стильную мужскую куртку в бутике, но у вас производятся современные автомобили, гаджеты, высокотехнологичное промышленное оборудование и тд. Как вам лучше воспользоваться глобальными рынками капитала? До недавнего времени ответ выглядел относительно просто: чем больше, тем лучше. Рост финансового рынка был связан с улучшением экономики. Иностранный капитал сократит затраты на финансирование, пополнит инвестиции, даст заработать предпринимателям и будет стимулировать практичные, направленные на рост стратегии. С начала 2000-х годов потоки капитала на развивающиеся рынки в целом возросли в пять раз.
Уроки прошлых кризисов усвоены. Рынки местных валют расширились, чтобы снизить опасность зависимости от задолженностей, номинированных в долларах. Курсы валют плавают, а резервы увеличены в качестве средства защиты от спекулятивных атак. Однако когда Федеральная резервная система США сократила размах своих масштабных закупок активов, развивающиеся рынки выглядели явно нестабильными. Колебания распространились от Аргентины, через развивающуюся Азию, до Турции и Бразилии.
Принято объяснять, что это «волнение из?за сворачивания» было преимущественно результатом слабостей конкретных стран. Но опубликованное на этой неделе исследование Международного валютного фонда поставило под сомнение эту точку зрения.
Общемировая чувствительность
При подготовке своего последнего доклада о мировой финансовой стабильности МВФ исследовал потоки капитала на развивающиеся рынки и пришел к поразительному заключению. Вместо того чтобы концентрироваться на прочности страны, потоки «портфельных» инвестиций все больше зависят от общемировой финансовой ситуации.
Даже если местные политики извлекли опыт из прошлых волнений и проводят хорошую политику, их страны все равно подвержены риску дестабилизации потоков в связи изменениями где?то в другом месте. (МВФ вежливо не стал называть ФРС.)
Одна из причин этой новой уязвимости — быстрый рост потоков в облигации развивающихся рынков, особенно от индивидуальных инвесторов. МВФ обнаружил, что специализирующиеся на облигациях взаимные фонды, которые обычно используют индивидуальные инвесторы, гораздо больше зависят от общемирового настроения, чем институциональные инвесторы, такие как пенсионные, страховые или суверенные фонды. Более того, взаимные фонды, сосредоточившиеся на облигациях, оказались в два раза более чувствительными, чем те, что работают с акциями.
Оказалось, что значительный приток иностранных инвестиций в облигации развивающихся рынков, обеспечиваемый в основном крупнейшими имена инвестиционного бизнеса, не такой уж большой. В 1990-х годах приток в акции был важнее. Однако у инвесторов в акции другие мотивы — они покупают растущие корпоративные или государственные ценные бумаги. Тогда как вливания в облигации развивающихся рынков были продиктованы «жаждой наживы» в период исторически низких процентных ставок. Поэтому здесь была высокая зависимость от доходности в США.
Волатильность растет, когда инвесторы могут легко вынимать деньги из паевых инвестиционных фондов. Это воздействие возрастает, если в результате суровых ограничений снижается ликвидность местного рынка облигаций.
Примечателен один из выводов МВФ: от общемировой ситуации больше зависели потоки из фондов континентальной Европы, чем из американских и британских. Это может быть связано с тем, как измеряется настроение с помощью индекса VIX, показывающего ожидаемую волатильность рынка акций США. Экономисты широко используют его как «меру страха». Когда VIX подскакивает, американские инвесторы больше расположены диверсифицироваться за пределы США.
Нехватка местных инвесторов
Одна из возможных интерпретаций результатов исследования МВФ — мировые рынки капитала стали слишком большими для многих развивающихся рынков. Когда управляющие фондами уводят капитал, местных покупателей недостаточно, чтобы это компенсировать. Неизбежно возникает волнение. Таким образом, исследование МВФ помогает нам понять динамику того, как ФРС сворачивает свое стимулирование и движется к возможному повышению процентных ставок. На съезде руководителей центрального банка в прошлом августе в Джексон-Хоул (Вайоминг), Хелен Рэй, профессор экономики из Лондонской бизнес-школы, представила доклад. В нем определялось, как ФРС управляет общемировым финансовым циклом, подпитываемым готовностью инвесторов рисковать, что часто аннулирует воздействие мер, предпринимаемых национальными властями.
Ключевая, как определил МВФ, роль облигационных фондов помогает объяснить эти связи.
Что могут сделать развивающиеся рынки? Они не могут повернуть время вспять. Фонды, специализирующиеся на облигациях развивающихся рынков, никуда не денутся. МВФ рекомендует развивающимся странам решительнее создавать базу местных инвесторов. Это сработало для пострадавших от кризиса экономик периферии еврозоны, где местные банки в разгар долгового кризиса в регионе покупали гособлигации, тогда как остальные покидали рынок. Однако на построение базы местных инвесторов нужно время — и, что критично, правильная бизнес-культура и институциональные реформы. На данный момент понять, как лучше всего воспользоваться мировыми рынками капитала, весьма нелегко.